開(kāi)倉(cāng)受限？一時(shí)間市場(chǎng)眾說(shuō)紛紜，在市場(chǎng)下跌背景下，各種猜測(cè)更是甚囂塵上。然而，真實(shí)情況卻是——這只是既有規(guī)則下的正常風(fēng)控措施，對(duì)市場(chǎng)實(shí)際影響有限。

5月到期上證50ETF認(rèn)購(gòu)期權(quán)暫停開(kāi)倉(cāng)

5月6日晚間，上交所發(fā)布《關(guān)于對(duì)2019年5月到期的上證50ETF認(rèn)購(gòu)期權(quán)合約限制開(kāi)倉(cāng)的公告》。

公告稱，截至2019年5月6日收盤，到期月份為2019年5月的未平倉(cāng)上證50ETF認(rèn)購(gòu)期權(quán)合約數(shù)量為139.77萬(wàn)張，對(duì)應(yīng)的合約標(biāo)的總數(shù)為上證50ETF流通總量的79.05%，超過(guò)75%。

根據(jù)《上海證券交易所、中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司股票期權(quán)試點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)控制管理辦法》第四十七條相關(guān)規(guī)定，上海證券交易所自2019年5月7日起，暫停到期月份為2019年5月的上證50ETF認(rèn)購(gòu)期權(quán)合約的買入開(kāi)倉(cāng)和賣出開(kāi)倉(cāng)（備兌開(kāi)倉(cāng)除外）。該比例下降至70%以下后，自次一交易日起可以買入開(kāi)倉(cāng)和賣出開(kāi)倉(cāng)。限制開(kāi)倉(cāng)期間，投資者仍可對(duì)該合約進(jìn)行平倉(cāng)交易。

解讀一：只是正常風(fēng)控措施

很多投資者看到“限制開(kāi)倉(cāng)”這四個(gè)字都會(huì)感到陌生和疑惑，實(shí)際上，盡管這是上交所上線50ETF期權(quán)以來(lái)首次進(jìn)行該類操作，但是作為境內(nèi)外衍生品市場(chǎng)成熟的風(fēng)控措施，股票期權(quán)的限開(kāi)倉(cāng)制度是維持市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行的正常操作。

所謂“暫停到期月份為2019年5月的上證50ETF認(rèn)購(gòu)期權(quán)合約的買入開(kāi)倉(cāng)和賣出開(kāi)倉(cāng)”，業(yè)內(nèi)俗稱股票期權(quán)的“限開(kāi)倉(cāng)制度”。限開(kāi)倉(cāng)和限倉(cāng)、限購(gòu)、限交易制度一起，組成了上交所期權(quán)市場(chǎng)限倉(cāng)制度，這一系列制度能有效防止市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大或者集中于少數(shù)投資者。需要提醒投資者的是，此次限開(kāi)倉(cāng)操作其實(shí)只對(duì)目前掛牌的168個(gè)期權(quán)合約中的15個(gè)認(rèn)購(gòu)合約進(jìn)行限制，影響范圍有限。

此次風(fēng)控措施的實(shí)施依據(jù)是《上海證券交易所、中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司股票期權(quán)試點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)控制管理辦法》第四十七條相關(guān)規(guī)定，這一規(guī)則在2015年1月50ETF期權(quán)上市前就已制定。

解讀二：為何交易所要限制投資者開(kāi)倉(cāng)？

如何看待這一問(wèn)題？就要回到期權(quán)的本質(zhì)上了。

業(yè)內(nèi)人士表示，期權(quán)本質(zhì)上交易的是權(quán)利，50ETF認(rèn)購(gòu)期權(quán)持有者在合約到期時(shí)可以提出行權(quán)、以行權(quán)價(jià)格購(gòu)入50ETF。不少投資者應(yīng)該想到了：在極端情況下，市場(chǎng)上的認(rèn)購(gòu)合約持倉(cāng)超過(guò)一定數(shù)量，到期可能沒(méi)有足夠的50ETF現(xiàn)貨供行權(quán)交割。一言以蔽之，交易所在股票期權(quán)市場(chǎng)實(shí)行限開(kāi)倉(cāng)制度，其主要目的是為了避免在期權(quán)行權(quán)交收時(shí)出現(xiàn)逼倉(cāng)現(xiàn)象，保證市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行。但投資者不必?fù)?dān)心，盡管當(dāng)月50ETF認(rèn)購(gòu)期權(quán)合約數(shù)量較多，其中實(shí)值合約（行權(quán)價(jià)低于標(biāo)的市價(jià)）持倉(cāng)量占比僅為3.73%，占比非常小。通常情況下，僅有實(shí)值合約才可能被行權(quán)，虛值合約（行權(quán)價(jià)高于標(biāo)的市價(jià)）不會(huì)被行權(quán)。因此，當(dāng)月合約到期時(shí)，實(shí)際需要交割的標(biāo)的數(shù)量較少，不會(huì)引發(fā)“逼倉(cāng)”現(xiàn)象，合約交割風(fēng)險(xiǎn)非常有限。

解讀三：限開(kāi)倉(cāng)制度對(duì)期權(quán)投資者存在哪些影響？

業(yè)內(nèi)人士指出，根據(jù)上交所規(guī)則，可以將此次限開(kāi)倉(cāng)制度對(duì)股票期權(quán)投資者的具體影響進(jìn)行分類解讀：

一、只有當(dāng)月認(rèn)購(gòu)期權(quán)合約受影響。限制開(kāi)倉(cāng)僅限于“觸發(fā)限開(kāi)倉(cāng)的月份的認(rèn)購(gòu)合約”。目前，只有當(dāng)月認(rèn)購(gòu)合約觸發(fā)限開(kāi)倉(cāng)，因此只暫停當(dāng)月認(rèn)購(gòu)期權(quán)開(kāi)倉(cāng)交易，其他月份認(rèn)購(gòu)期權(quán)的交易不受限制。

二、認(rèn)購(gòu)期權(quán)平倉(cāng)指令不受影響。觸發(fā)限開(kāi)倉(cāng)不代表當(dāng)月認(rèn)購(gòu)合約不能再進(jìn)行交易，限開(kāi)倉(cāng)期間仍能進(jìn)行相應(yīng)合約的買入平倉(cāng)、賣出平倉(cāng)和備兌開(kāi)平倉(cāng)。然而，投資者需要注意平倉(cāng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題——由于限制開(kāi)倉(cāng)后，當(dāng)月認(rèn)購(gòu)期權(quán)買入開(kāi)倉(cāng)和賣出開(kāi)倉(cāng)的指令都無(wú)法下達(dá)，部分合約流動(dòng)性可能受影響。

三、認(rèn)沽期權(quán)開(kāi)倉(cāng)不受影響。認(rèn)沽期權(quán)的權(quán)利與認(rèn)購(gòu)期權(quán)的權(quán)利正好相反。50ETF認(rèn)沽期權(quán)權(quán)利方在到期時(shí)可以提出行權(quán)、以行權(quán)價(jià)格賣出50ETF，認(rèn)沽期權(quán)的行權(quán)不會(huì)導(dǎo)致逼倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，因此所有月份的認(rèn)沽期權(quán)交易皆不受影響，持有現(xiàn)貨的投資者仍可以買入認(rèn)沽期權(quán)做保險(xiǎn)策略。

四、備兌開(kāi)倉(cāng)不受影響。通知中特別指出，備兌開(kāi)倉(cāng)不受限開(kāi)倉(cāng)制度的影響，筆者認(rèn)為這是交易所基于市場(chǎng)流動(dòng)性的考量。首先，做備兌的投資者已持有50ETF現(xiàn)貨，不會(huì)發(fā)生逼倉(cāng)現(xiàn)象；其次，限開(kāi)倉(cāng)后，允許備兌開(kāi)倉(cāng)可以有效增加供給，提高市場(chǎng)流動(dòng)性。

解讀四：市場(chǎng)大幅波動(dòng)，專業(yè)機(jī)構(gòu)怎么看？

受上證50指數(shù)跳空低開(kāi)低走大跌5%的影響，50ETF期權(quán)市場(chǎng)6日也迎來(lái)大幅波動(dòng)。

其中，認(rèn)沽期權(quán)紛紛大漲。11只50ETF期權(quán)5月認(rèn)沽合約實(shí)現(xiàn)單日翻倍，其中50ETF沽5月2600合約一度漲逾8倍，收盤漲495%；

認(rèn)購(gòu)期權(quán)則遭遇大幅下跌，認(rèn)購(gòu)2850合約、2950合約、3000合約、3100合約的跌幅均超過(guò)60%。

牧鑫資產(chǎn)董事長(zhǎng)張杰平表示，自今年2月25日大幅上漲后，50ETF期權(quán)隱含波動(dòng)率一直保持在較高水平。大盤在3200點(diǎn)以上沒(méi)有站穩(wěn)后開(kāi)始調(diào)整，市場(chǎng)本應(yīng)進(jìn)入一個(gè)正常調(diào)整周期，然而外部環(huán)境的變化完全打破市場(chǎng)對(duì)調(diào)整的看法。5月6日上午市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌普跌的狀況，期權(quán)波動(dòng)率也大幅上漲了10多個(gè)點(diǎn)，午后在中石油“護(hù)盤”下，上證50才得以穩(wěn)住，現(xiàn)在需要看未來(lái)幾天市場(chǎng)怎么走。如果繼續(xù)大跌，可能會(huì)放大市場(chǎng)的恐慌情緒，帶來(lái)波動(dòng)率的進(jìn)一步大幅上漲。但如果市場(chǎng)能夠穩(wěn)住，大家可能會(huì)利用認(rèn)購(gòu)期權(quán)進(jìn)行“抄底”。

“上交所最新公告限制開(kāi)倉(cāng)5月份的認(rèn)購(gòu)期權(quán)，我認(rèn)為未來(lái)幾天很多市場(chǎng)參與方會(huì)使用6月份的認(rèn)購(gòu)進(jìn)行代替。在目前市場(chǎng)多變的特征下，期權(quán)作為一類非線性的工具可以給市場(chǎng)參與方定制各自想要的風(fēng)險(xiǎn)收益特征。” 張杰平說(shuō)。

華覺(jué)資產(chǎn)基金經(jīng)理趙林表示，6日A股的行情是市場(chǎng)預(yù)期與現(xiàn)實(shí)出現(xiàn)較大偏差導(dǎo)致的拋售。類似于幾年前英國(guó)脫歐公投時(shí)，市場(chǎng)對(duì)于英國(guó)脫歐的概率預(yù)期極低，結(jié)果導(dǎo)致市場(chǎng)大幅波動(dòng)。今年2月25日以來(lái)，市場(chǎng)看漲情緒高漲，低估了潛在風(fēng)險(xiǎn)。按照確定性分類，風(fēng)險(xiǎn)有已知風(fēng)險(xiǎn)與未知風(fēng)險(xiǎn)，昨日的行情就是已知風(fēng)險(xiǎn)被低估導(dǎo)致的快速調(diào)整。

“4月9號(hào)，我們對(duì)三大指數(shù)的65日連續(xù)收益率做了分析，發(fā)現(xiàn)過(guò)去12年，只有2007、2009、2015年的漲幅比第一季度大，這個(gè)數(shù)據(jù)讓我們?cè)陲L(fēng)險(xiǎn)處理上有了一定的準(zhǔn)備。”趙林說(shuō)。

值得注意的是，全天走勢(shì)來(lái)看，6日早盤開(kāi)盤后市場(chǎng)并沒(méi)有特別恐慌，直到10點(diǎn)30持續(xù)下跌，不少人才反應(yīng)過(guò)來(lái)。

據(jù)趙林介紹，50ETF期權(quán)波動(dòng)率期限結(jié)構(gòu)在市場(chǎng)低開(kāi)后并沒(méi)有上漲，反而隨著市場(chǎng)的下跌而小幅下降，這種狀態(tài)維持到了10:30, 是不合理的，下午期權(quán)定價(jià)才趨于合理，說(shuō)明大量投資人并沒(méi)有在第一時(shí)間對(duì)風(fēng)險(xiǎn)做出處理，而是采取了觀望的態(tài)度，比較猶豫。尤其是遠(yuǎn)月認(rèn)沽期權(quán)的隱含波動(dòng)率不漲反降，更是提供了絕佳的對(duì)沖窗口，這在海外市場(chǎng)是見(jiàn)不到的。市場(chǎng)參與者的風(fēng)險(xiǎn)控制和危機(jī)處理能力有待提高，但是這也在一定程度上說(shuō)明了市場(chǎng)的恐慌情緒并不高。

雖然認(rèn)沽期權(quán)紛紛大漲，有11只認(rèn)沽期權(quán)實(shí)現(xiàn)翻倍，但在趙林看來(lái)，認(rèn)沽期權(quán)的漲幅并不是很大。

“我們會(huì)特別關(guān)注美國(guó)VIX指數(shù)的情況。近期隨著美股的上漲，賣空波動(dòng)率的倉(cāng)位較大，SPX和VIX上的負(fù)Gamma和負(fù)Vega可能會(huì)造成擠壓，導(dǎo)致波動(dòng)率大幅向上跳躍，如果VIX漲幅過(guò)高，可能會(huì)對(duì)明天的行情有影響。我個(gè)人認(rèn)為昨日市場(chǎng)的下調(diào)，是上漲速度的調(diào)整，而不是方向性的調(diào)整。市場(chǎng)有漲跌都是正常的，方向和速度要相結(jié)合，否則調(diào)整只是時(shí)間問(wèn)題，作為對(duì)沖基金經(jīng)理，機(jī)會(huì)捕捉和風(fēng)險(xiǎn)管理也一定要結(jié)合，否則賠錢也只是時(shí)間問(wèn)題。”趙林說(shuō)。

解讀五：50ETF期權(quán)市場(chǎng)熱度升溫，開(kāi)戶數(shù)已超30萬(wàn)

據(jù)上交所相關(guān)統(tǒng)計(jì)，2019年3月，上證50ETF期權(quán)市場(chǎng)運(yùn)行總體平穩(wěn)，定價(jià)較為合理，風(fēng)控措施有效，3月4日成交量達(dá)到3789742張，為當(dāng)月最高成交量。3月，期權(quán)市場(chǎng)累計(jì)成交量5476.23萬(wàn)張，與上月相比增長(zhǎng)42%；日均成交量260.77萬(wàn)張，與上月相比增長(zhǎng)1.43%；日均成交名義價(jià)值717.01億元，與上月相比增長(zhǎng)7.8%；日均權(quán)利金成交額18.42億元，與上月相比增長(zhǎng)22.72%；日均未平倉(cāng)合約數(shù)278.23萬(wàn)張，與上月相比增長(zhǎng)14.65%。

自2019年以來(lái)，50ETF期權(quán)累計(jì)成交量為1.28億張，其中認(rèn)購(gòu)期權(quán)6875.26萬(wàn)張，認(rèn)沽期權(quán)5959.62萬(wàn)張，日均成交量221.29萬(wàn)張；成交名義價(jià)值3.34萬(wàn)億元，日均575.09億元；權(quán)利金成交額775.46億元，日均13.37億元；日均未平倉(cāng)合約數(shù)249.36萬(wàn)張。當(dāng)月最后一個(gè)交易日50ETF期權(quán)上市交易合約總數(shù)為138個(gè)。

截至3月底，投資者賬戶總數(shù)為333138戶（經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)客戶賬戶總數(shù)為332961戶）。3月新增了經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)客戶賬戶數(shù)16280戶。目前，已有86家證券公司、25期貨公司開(kāi)通股票期權(quán)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)交易權(quán)限，61家證券公司開(kāi)通股票期權(quán)自營(yíng)業(yè)務(wù)交易權(quán)限，10家證券公司為50ETF期權(quán)主做市商，3家證券公司為50ETF期權(quán)一般做市商。

關(guān)鍵詞： 50ETF認(rèn)購(gòu)期權(quán)